展望2018年，全球经济有望保持稳定增长，美国和欧洲踏上复苏正轨，中国以及“一带一路”地区将成为经济发展的亮点。仍须警惕欧洲政经发展前景不确定性、全球杠杆率水平变化和股市泡沫化等风险。

　　中国银行国际金融研究所全球经济课题组

　　2017年，全球经济复苏力度增强，扭转多年来的疲弱态势。政经领域和宏观政策面临的不确定性下降，国际金融市场风险偏好明显回升，资本市场交投活跃，大宗商品市场平稳回升。

　　展望2018年，全球经济有望保持稳定增长，美国和欧洲踏上复苏正轨，中国以及“一带一路”地区将成为经济发展的亮点。不过，仍须警惕欧洲政经发展前景不确定性、全球杠杆率水平变化和股市泡沫化等风险。中国共产党十九大描绘的中长期发展蓝图将产生全球性影响。

　　多因素叠加造就全球经济复苏长期困局

　　2018年将迎来全球金融危机十周年。过去10年，全球经济经历了严重的衰退和漫长的复苏之路。回顾10年来经济疲软背后的深刻原因，有助于理解当前出现新转机的机理及其可持续性，从而展望未来发展趋势，并作出有效的政策应对。

　　从定基指数对比可以看到，本轮全球经济经历了上个世纪“大萧条”以来最严重的衰退和最漫长、最不平衡的复苏周期。2008年-2009年期间，全球经济在衰退最深的季度较危机前最高水平下降了3.8%；经过近10年的复苏后，2017年第四季度全球经济较危机底部增加约为33%，但是与危机前潜在增速外推的水平相比，缺口扩大到7.0%。危机前30年里全球经济的平均增速为3.0%，但过去10年平均增长率仅为2.3%。同时，新兴市场持续较快增长的势头与发达经济体复苏迟滞相并存。到2017年9月，欧元区和日本两个经济体的工业产出仅分别为危机前最高水平的94.9%和88.5%，尚未完全恢复；相比之下，新兴市场的工业产出水平已比危机前最高水平增长了46.8%（见图1）。

　　为什么会出现这种情形？金融危机以来，不论是从需求层面，还是从供给层面看，都存在着历史性的结构转变，对全球经济产生了深刻影响，形成了长期弱复苏的新均衡状态。

　　第一，从需求侧看，消费、投资和贸易增速均同步放缓。消费需求下降主要源于美欧发达国家。这些国家危机前的消费狂潮受到收入增长、信贷扩张和产品廉价等多种因素的推动。金融危机导致长期性高失业、去杠杆化进程，由于缺少收入、信贷和信心的支撑，居民消费犹如被釜底抽薪，步入长期增长迟滞。投资需求下降则在各国广泛存在。对发达国家而言，投资不仅受到终端需求下降、信贷紧缩的影响，而且受到财政政策乏力、企业信心不足和投资亮点匮乏的制约。对新兴市场与发展中国家而言，尽管中国“4万亿”刺激政策发挥了一定支撑作用，但由于外部需求衰退、大宗商品价格暴跌，众多新兴市场国家的投资增长乏力。全球贸易增长放缓除了受投资与消费需求增长乏力的影响之外，还有更广泛、更复杂的因素。由于长期收入分配不均，发达国家内向性政策、贸易保护主义兴起（如英国脱欧、美国特朗普新政）；此外还有大宗商品市场不振、地缘政治不稳和自然灾害频发等因素的影响。

　　第二，从供给侧看，制约因素包括人口增长及结构变化、金融监管收紧、环境与资源约束强化、科技变革缓慢等。人口、资本和技术进步是长周期经济增长的三大要素。本轮全球金融危机爆发与全球性供给侧变化长周期正好重叠，加剧了产出能力下降。从人口因素看，三大经济体同时面临挑战。美国在人口老龄化加剧之际，劳动参与率大幅下降并在历史低点徘徊；欧盟人口老龄化已经成为长期挑战，危机后失业率（特别是年轻人失业率）居高不下；中国进入劳动力增长和人口老龄化转折点，从2012年到2016年连续五年劳动年龄人口净减少，65周岁以上人口占比跨越10%的老龄化分界线。从资本因素看，危机后全球金融监管全面趋严，金融机构长期去杠杆化，对实体经济的支持能力减弱；全球政策不确定性加剧，环境与资源约束强化，企业对长期投资缺乏信心。从技术进步看，在本世纪初信息革命浪潮之后，新一轮科技变革处于量的积累阶段，尚未带来爆发式的投资与消费增长点；全球面临劳动生产率趋势性下降、传统岗位逐渐消失而新产业动力换挡不足等重大挑战。

　　第三，非经济因素的重大干扰。过去10年全球治理、自然条件和社会发展都进入多事之秋，短期性的非经济因素频发，持续对全球经济复苏带来干扰。从全球治理看，主要大国在地缘政治上的角力，显著地增加了经济发展环境的不确定性，限制了全球贸易的发展。特别是乌克兰危机后欧美联合对俄罗斯制裁，对俄罗斯和欧洲经济复苏带来重大影响。中东地缘政

　　治冲突、恐怖主义与难民危机频发，美国重返亚太战略、朝核危机等，对亚非地区的经贸往来带来较大的负面干扰。从自然条件看，气候变暖对农业与工业生产的冲击日益显现，美国飓风、日本大地震、泰国洪灾、非洲疫情等自然灾害显著地对全球产业链和工业生产的正常运转带来冲击。从社会发展看，一些经济体量较大的国家和地区内部政治不稳，社会改革不力，产生了叠加影响，以巴西、印度、韩国、泰国等较为典型。

　　全球经济复苏迎来新转机，局部风险仍须关注

　　从经济指标和高频统计数据来看，2016下半年以来全球经济复苏进入了一个缓慢回升的换挡期，这并非前述供给侧结构性因素发生了转折，而是来自需求侧和非经济因素的一些有利变化。研究表明，金融危机的后续影响平均持续期为7年-10年，2008年金融危机的后遗症在逐步消退。在英国脱欧程序启动、美国大选尘埃落定之后，全球政策不确定性明显降低，企业投资和居民消费意愿增强。作为对全球经济增长贡献度最高的国家，中国经济稳中向好，2017年以来进口显著加快，增速明显高于全球平均水平。随着美国特朗普政府积极财税新政推出，欧美大银行更趋稳健，新兴市场稳定性增强，预计2018年全球经济将继续复苏。但是，供给侧长期性约束因素难以逆转，全球经济复苏力度仍将不充分。我们对2018年基准预测如下。

　　第一，全球经济增长率为3.1%左右，国际贸易和直接投资将持续回升。初步估测，2017年全球经济增速约为3.0%。预计2018年将略微加速至3.1%，增速将明显高于过去十年2.3%的平均水平，也高于1980年-2017年2.8%的平均水平（见图2），但明显低于2003年-2007年3.6%的水平。得益于实体经济复苏、多边与双边合作推进，预计2018年全球货物与服务贸易增速为4.1%，明显高于2012年-2017年3.3%的平均水平，但低于1980年-2017年5.3%的增速（见图3）。受经贸增长回升、跨国企业利润增长、金融机构信贷和资本市场融资活跃的推动，预计2018年全球外商直接投资（FDI）将复苏，预计增长3%左右。

　　第二，区域之间的发展差异依然较大。发达经济体有望呈现全面复苏态势，但力度依然偏弱；新兴市场和发展中国家经济增速有所加快，但区域之间存在差异性。根据IMF数据库，2018年将仅有6个国家的经济会衰退，创本世纪以来最少；而2017年经济衰退的国家数为13个，2016年为25个。中美作为全球最大的两个经济体，对2018年全球经济增长贡献率合计将达到43%，远高于历史平均水平（36%），也高于危机以来平均水平（42%）。以地理区域看（见图4），2018年亚洲新兴市场国家和地区增速继续保持最快，平均增速将达到6.5%；其次是东欧新兴市场（3.5%）、中东与北非地区（3.2%）；拉美国家（1.9%）经济增速将在新兴市场中垫底。在发达国家，美国（2.3%）、欧盟（2.1%）和其他发达经济体（2.5%）增速基本与上年持平。

　　第三，全球通胀水平继续保持相对低位，达到3.3%左右。由于实体经济复苏力度依然不够强劲，全球失业率尚未恢复到危机前水平，大宗商品市场依然处于供求失衡的状态，其价格不存在大幅上升的压力，因此全球通货膨胀水平依然处于低位，预计2018年全球CPI平均涨幅为3.3%左右，略高于上一年3.1%的水平，但远低于金融危机前五年中4.0%的平均水平。新兴市场与发展中国家由于较高的经济增长率和市场需求，预计2018年CPI平均涨幅为4.4%；发达国家由于就业未完全复苏、投资消费需求动力不足，预计CPI涨幅为1.7%。

　　不确定性因素依然存在，局部风险尚须警惕

　　尽管全球经济复苏出现转机，迈进新的增长关键期，但由于增长力度不足，长期性结构性问题依然没有解决，全球性的经济与金融风险依然存在。

　　第一，全球失衡状况依旧维持。全球经济复苏依然伴随经常账户失衡。与金融危机前不同的是，全球失衡格局发生了较大转变。危机前，中美之间的失衡、发达国家和新兴市场之间的失衡居于舆论风口浪尖。危机以来，发达国家失衡扩大，突出表现为德国和日本持续较大规模的经常账户盈余，对应的是美国和英国持续的经常账户赤字。相比之下，新兴市场的失衡程度明显好转，突出表现为中国经常账户盈余占GDP比例大幅缩窄，巴西、印度、南非和土耳其的经常账户赤字相应收窄。全球失衡的风险在于，一旦金融条件收紧，赤字方在全球市场融资时将面临挑战；同时，赤字方将可能会迫于国内压力采取贸易保护行为，引发国际争端，冲击国际贸易秩序。

　　第二，部分国家的财政金融风险。课题组编制的美国金融风险指标（ROFCI）显示，2017年美国金融市场整体风险经历了由高到低，金融稳定性经历了由弱到强的过程，但从结构上看，股票市场逆经济弱势不断创新高，波动性一直维持历史低位，投资者可能忽视泡沫风险；非金融类货币市场始终不太稳定，风险持续上升。在新兴市场，金融脆弱性在2017年有小幅上升趋势，土耳其、墨西哥、智利等国家的内部脆弱性依然较高，乌克兰、阿根廷、南非的外部脆弱性居高不下。总体上，经济复苏力度增强将降低财政风险和企业债务风险，但同时会促使货币政策收紧，导致金融市场流动性收紧和风险溢价上升，可能刺破发达国家的资产泡沫，并对新兴市场的货币汇率带来风险。

　　第三，非经济风险因素依然存在。2017年以来全球性非经济风险事件减少，对市场主体乐观预期增强和全球经济复苏加快产生了正向贡献。但是，世界范围内的非经济风险始终存在。2018年，欧洲各国的政治选举仍然可能潜藏“黑天鹅”事件，应重点关注德国、西班牙、意大利、希腊等国的国内政治风险。同时，围绕地缘政治争端的问题依旧并未解决，亚太、中东和非洲地区依然可能爆发新的冲突；拉美新兴市场国家内部治理方面的风险也不能排除。英国脱欧进程、特朗普的内向政策等去全球化浪潮走向何方，尚不能下结论。此外，还应对重大自然灾害的发生保持密切关注。

　　全球货币政策集体转向可期，力度拿捏愈加艰难

　　在经济复苏加快的背景下，2017年美国、加拿大、英国等国央行已先后收紧货币政策，特别是美联储连续加息、启动了缩表计划。预计2018年全球货币政策转向将进一步成为趋势，

　　流动性收紧拐点来临。各经济体货币政策正常化的节奏、力度的把握更加艰难。在美国，随着劳工市场趋紧、劳动成本上升，美国通货膨胀指数将缓慢上升，并在2018年逐渐接近2%目标，美联储将继续货币政策正常化进程。预期美联储仍将采取缓慢渐进加息的政策，全年加息两次左右，同时渐进缩减资产负债表规模。欧洲经济持续、全面复苏将推动欧洲央行进一步考虑缩减量化宽松政策的规模和退出负利率政策；但由于失业率依然较高，通货膨胀水平处于低位，预计欧洲央行的货币政策正常化路径将是缓慢而谨慎的。受到英镑贬值和通货膨胀上升压力，英国央行将在2018年考虑继续加息和缩减资产购买规模。日本人口老龄化和政策封闭性使其经济增长潜力受到制约，安培经济学成效有限。2018年日本经济放缓将促使日本央行维持量化质化宽松的政策取向。新兴市场不同地区的经济走势差异较大，在处于较快增速的亚太地区，货币政策将稳中趋紧；在经济复苏疲弱的拉美地区和中东、东欧和非洲等受大宗商品市场影响较大的地区，货币政策保持放松。