过度营销难掩发展瓶颈 传统乳企亟待谋求变革

“新手妈妈都问我，我给宝宝吃什么奶粉。我不盲从……飞鹤奶粉，更适合中国宝宝的奶粉”。章子怡这句耳熟能详的广告语，铺遍大江南北。然而，“我不盲从”这句话是何意义，令人费解。“盲从了什么？谁在盲从？”同时，“更适合中国宝宝”这句广告语被业内诟病，是何标准，如何更适合等问题，一再被媒体和消费者追问。同时，飞鹤奶粉的广告出现在众多办公楼与居民小区的电梯间内，通过饱和攻击推动产品销量增长。一直热衷营销的飞鹤，在11月13日登陆港交所，一片兴奋之后，令人没想到的是，中国飞鹤上市首日即破发，开盘价较招股价跌超3%。据了解，中国飞鹤此次发行价定为7.5港元/股，已经是指导价区间的下限。此前公告显示，该公司拟公开发行约8.93亿股，招股价介于7.5港元/股-10港元/股。

再上市首日破发随即被做空

据公开资料，作为1962年成立的老牌乳企，此次已不是中国飞鹤第一次上市了，甚至不是第一次尝试赴港上市了。在2000年的国企股份制改造中，时任飞鹤乳业的总经理冷友斌接手了企业，并进行了股份制改造。冷友斌接手后的第三年（2003年5月），中国飞鹤登陆纳斯达克，成为中国首个在境外上市的乳企。2009年，中国飞鹤又转战纽交所。最后，因认为价值被低估，中国飞鹤选择私有化。2013年6月28日，中国飞鹤宣布完成私有化。

上市不足10天接连受到打击，在上市首日即遭遇破发，即便如此，依旧未能阻挡该公司股价“跌跌不休”。短短一周内，飞鹤市值蒸发近100亿港元。而后被沽空机构盯上，中国飞鹤有限公司经历了惊魂一刻。此前的11月21日晚，独立会计研究机构GMTResearch对飞鹤的盈利能力、现金流等方面提出质疑，该股显然是卖空者未来的目标，投资者应谨慎核实飞鹤的市场地位才能对其进行投资，否则建议投资者避开该股。

GMT还怀疑飞鹤可能正在使用IPO收入较大的一部分向之前的股东支付巨额股息，剩下的现金可能用来偿还离岸债务。该公司未能将现金从内地汇到香港用于派发股息和偿还债务，这意味着无法核实这种情况是否存在。当飞鹤宣布拟将募资用以还债时，关于公司选择在此时上市的真实目的质疑明显增多。根据招股计划，飞鹤此次募资67亿港元，扣除包销费用、佣金等，募资净额为65.64亿港元，其中40%将用于偿还离岸债务。实际上飞鹤并不缺钱。据Wind数据，截至2019年上半年，飞鹤大额结构性存款（主要用于投资理财产品）达到16.1亿元，而在2016年至2018年，这一指标分别为4亿元、8亿元、12亿元。11月22日晚间，该公司发布澄清公告称，其现金流良好，市场份额也在逐步增长，股票将于25日恢复买卖。

随后，飞鹤董事长冷友斌在内部信中回应，“做空机构对飞鹤收入的快速增长、盈利能力位居行业前列等提出质疑，这些指控毫无根据。恶意做空机构往往利用做空报告带来的恐慌效应导致股价下跌而从中获利。对此，飞鹤将依法保留诉诸法律权利，予以反击，同时飞鹤也在组织各项证明材料，将对恶意指控进行反击。”

针对GMT报告的质疑，飞鹤拿出了纳税证明和现金状况证明、尼尔森市场占有率数据。“纳税证明和现金状况证明、市场占有率数据均由外部机构提供，税务机关和银行本身又是极具公信力的机构，所以100％可信。”有券商行业分析师认为。中国飞鹤在公告中表示，在GMT报告公布后，飞鹤今天取得了国家税务机关出具的纳税证明。纳税证明显示，2018年度及2019年1-6月，飞鹤的纳税总额（包括企业所得税、流转税等）分别为约20亿元、14亿元人民币。飞鹤认为，纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。飞鹤还公布了多家银行出具的银行存款证明，今年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元人民币。

事实上，飞鹤并非今年首家在港股遭沽空的乳制品企业。8月15日，澳优遭到杀人鲸资本做空，导致澳优股价大幅下跌，好在澳优拿出可靠且确凿的证据和数据证明自己业绩和实力，让杀人鲸资本失败告终。实际上，近两年，随着阿里、华为等中国科技企业的崛起，亚马逊、oracle等纷纷败走中国市场；安踏、李宁、波司登引领的服装行业的“国潮”突破了老外眼中的品牌壁垒，股价和估值双双高涨。对此，一位券商分析师向记者表示，乳制品行业相对来讲产业链比较封闭，同时食品安全问题比较敏感，发展中容易出现不太规范的行为，所以比较容易被做空机构盯上。

营销带动的“发展”

据相关数据显示，中国飞鹤主打高端奶粉路线，然而研发费用却少得可怜。2018年和2019年第一季度，公司的研发费用仅占营业收入的1%左右。而招股书显示，2017年、2018年、2019年一季度，中国飞鹤的销售费用分别为21.39亿元、36.61亿元、6.65亿元，占营业收入的比重分别为36.33%、35.23%、24.13%。显而易见，这些是大比例的营销广告费用。另外，拥有充沛现金的飞鹤，有息负债却在不断攀升，从2016年的5.6亿元增长到2019年上半年末的29.6亿元，增长了超4倍。

有券商研报指出，考虑到出生人口下降，预计2019年婴幼儿配方奶粉销量基本持平，2020年销量下降2%。随着人口红利逐渐消失，以中国飞鹤为代表的国产奶粉企业，将要面临前所未有的严峻挑战。在存量竞争时代，行业大洗牌在所难免，只有真正被消费者认可的品牌才能持续性发展。不过，仍有不少投资者看好公司未来：自从三鹿事件后，国内新手妈妈们对国产奶粉不信任，飞鹤作为国内乳制品龙头企业，未来在消费者信心恢复后有着较为广阔的国产替代空间。同时奶制品行业属于必需消费，基本不受GDP下行压力影响，是最有望走出长牛走势的板块。随着新零售的快速发展和人们消费习惯的改变，传统乳品零售业也面临着前所未有的挑战。飞鹤的传统经销商渠道优势也受到了一定的冲击，尽管飞鹤也在不断地通过线上平台进行销售，但比重不大。未来飞鹤的线下渠道可能还会受到线上其他品牌的冲击，传统乳企无疑需要谋求破局和变革。