先讲一个故事。

话说打仗时，一线部队节节败退，主力援军拍马赶来拼死相助，岂料，行军途中竟遭遇前线逃兵。

“兄弟，你上，我们先撤了。”

“前方战况如何？”

“天黑，不清楚。”匆匆离去。

此时各路援军反应不一，是就地休息，派三路探马前去打探虚实后再做打算？还是继续急行军赶赴前线？

如何决断？

故事映照到现实——近期，各地方政府举措频出，以降费、补贴、放宽市场准入等手段支持民企纾解困难，然而，刚拿到政府组织的纾困资金便立刻大幅减持的民企股东们，给市场出了一道大难题，也给大规模的民企救助行动提了一个醒。

救援

最高层的关注之下，这一轮对民企的救援声势浩大。

11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上发表重要讲话，一锤定音，民企发展有了清晰方向，纾困民企的力量更为强大，行动更加积极。

在此之前的10月19日，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、中国银保监会主席郭树清与证监会主席刘士余集体喊话维稳股市。

各种大招此后齐发。银行理财资金入市、险资入市、私募基金入市；商业银行扩大对民营企业的信贷投放；放宽上市公司股份回购，松绑并购重组等政策火线出台。

地方政府资金也纷纷紧急救援。广东、湖南、浙江、四川、北京等13个地区的国资部门已于近期推出或酝酿了救市方案，救助基金规模合计已超700亿元。

近日，也陆续有公司披露拿到援助资金，正逐步将控股股东质押率降至合理水平。

11月6日，此前爆发股权质押爆仓危机的东方园林称其获农银投资30亿元增资，首期现金增资10亿元已到位。11月20日晚，赛为智能公告，控股股东将部分股权质押给深圳市中小企业信用融资担保集团，获得的资金将用于置换前期股权质押。

据经济ke了解，多地已经列出民营上市公司救助名单，有不少公司想方设法跻身其中，获得国资加持；也有公司在尚未确定被救助之时，就匆匆发布可能被纾困的消息。

不管纾困是真是假，资本市场都给予了足够的反馈，相关标的股价纷纷上涨。如博天环境，在6个交易日内股价从13元涨至18.1元。主业连亏14年的恒立实业在18个交易日里出现14个涨停板，股价从2.58元涨至9.78元。

撤退？

然而，一些人却用减持，给大规模民企纾困行动打了“预防针”。

以博天环境为例，在此轮上涨行情中，博天环境获得了1亿元的纾困贷款。据相关媒体报道，海淀区国资委11月14日与江苏银行北京分行签署战略合作协议，签约当天，江苏银行北京分行向博天环境发放战略合作协议框架下的首笔贷款5000万元，对博天环境的另外5000万元贷款也将于近期发放。

利好刺激下，该股从11月12日起经历了七连阳，随后停止上涨步伐。19日晚间，博天环境发布减持公告，三大股东拟清仓式减持1.26亿股，占总股本31.35%，若以19日收盘价18.1元计算，累计减持金额达22.8亿元。

市场迅速给予冰冷的回应。11月20日，近5万手大单将博天环境全天封在了跌停板上。

经济ke注意到，这三大股东并不包括控股股东，减持合法合规。只是，减持的时点过于撩动市场的敏感神经。

这是为谁纾困？质疑之声四起。

经济ke梳理后发现，“吃相难看”的不光是博天环境的股东，这样撤退的民营上市公司股东还有不少。又如，正业科技11月8日公告说，公司实控人获得东莞国资4.16亿元资金支持。8天后，正业科技6名股东分别减持，累计套现567.93万元。

这是一类。再来看看另一类，借上市公司回购利好政策做掩护的“逃兵”。

9月6日，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议。11月9日，《关于支持上市公司回购股份的意见》出台，在融资方式、融资审核等方面都给予了极大便利，鼓励上市公司回购。

然而，有的上市公司一边回购，股东却一边减持。

亚光科技抛出总额为1亿元至2.4亿元的回购计划还未实施，其股东周蓉就抛出减持计划。表面看，2017年亚光科技（原名“太阳鸟”）因并购亚光电子而业绩亮丽，实则其传统主业船艇产业2017年亏损近7000万元，实控人太阳鸟控股股份质押比例上升至82.27%，还有14.67%股权办理了担保与信托登记手续。有报道认为，这或许就是周蓉走人的原因所在。

亚光科技当然不是独苗。2016年上市的百利科技（SH.603859）的各股东们，从解禁之日起就忙不迭地跑路，前不久还曝出在减持时误操作买入2000股，获利100元的乌龙。

舆论压力之下，博天环境股东们只是承诺在6个月内不在二级市场通过集中竞价和大宗交易实施减持。协议转让方式则不受限制。这些股东都是IPO之前拿到的股份，意味着即使股价从最高位跌去70%，其投资获利依然不菲。

博天环境刚歇火，正业科技（300410）来接力。不过，正业科技的玩法不太一样。

资料显示，正业科技从事精密仪器设备及高端电子材料的研发生产销售，是国家火炬计划重点高新技术企业。公司2018年业绩预告显示，公司净利润将在2.18亿元至2.77亿元，增速在10%至40%。然而，其控股股东正业实业所持股份高比例质押，存在爆仓风险。公司因此被列入东莞市政府救助对象。

11月12日，正业科技控股股东正业实业，获得来自东莞市政府下属平台公司的4.16亿元资金支持。

此外，正业实业还获得东莞信托的支持。11 月 13 日，正业实业将其持有的本公司股份2290 万股（占公司总股本的 11.68%）质押给东莞信托有限公司，用于融资偿还债务，此笔股权质押业务没有设置预警线及平仓线。至此，正业实业累计质押股份数87,464,416股，占其持有本公司股份总数的99.26%。

11月21日晚，正业科技抛出高送转预案：每10股送9.5股并派发4.2元现金股利。控股股东承诺，自预案发布之日起6个月内，不减持公司股票。

在A股市场，高送转方案被视为利好，往往能刺激股价。正业科技的方案也受到市场追捧，其股价11月22日涨停。

然而，深交所对此保持严监管态势，极为警惕。11月22日，正业科技就收到深交所发来的问询函，且所提问题均颇为尖锐：要求公司说明推出高送转方案是否存在配合股东减持、炒作股价的情形，以及是否存在向特定投资者泄漏未公开重大信息的情形。

颇具讽刺意味的是，深交所还要求公司结合财务状况，说明现金分红的资金来源，是否可能会对公司流动资金短缺。潜台词似乎就是说，控股股东刚拿到一大笔政府的纾困资金，上市公司回过头就要大额分红，这算怎么回事？

值得注意的是，仅仅在公司获得政府救助后的几天内，正业科技6名股东分别减持，累计套现567.93万元。此外，部分员工限员工的股权激励限制性股票已于2018年10月28日届满制。

国资纾困，似乎也被某些人视为套现良机。

标准

一个潜在的事实是，股东们对公司的质地一清二楚，接盘的国资却可能掉入黑洞。

从现有数据看，接盘国资大多数处于浮亏状态。例如，金力泰的转让价15.5元/股，一度跌至4.09元/股，只剩下零头。总价一块钱转让控股权的金一文化负债128.53亿元，连续4年经营性现金为负，2017年经营性现金流为-16.65亿元。此外，如福州国资接手的达华智能，延安国资救援的必康股份，甚至都堪称高位接盘。

到底怎样的民企才应该被救助？

必须正视到，陷入困境的民营企业各有各的原因。如果本身基本面良好，只因外部环境变化或政策原因，导致一时陷入流动性危机，自当伸以援手。

然而，据经济ke了解，也有一批民营上市公司当初进入资本市场就为了套现，根本无心经营企业；还有的公司主业惨淡，靠着跨业并购，甚至是高溢价高商誉并购维持股价，再做股权质押套现的，如今遭遇市场下行而爆仓。

多位市场人士对经济ke表示，这样的公司本不应该上市，此时若大股东陷入困境不仅应任其自生自灭，还要追查其上市时的猫腻。

对于纾困民企的标准，习近平总书记在民营企业座谈会上的讲话清晰有力：“在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。”

有券商在组织纾困民企资管产品时，也提出合适的投资标的需要满足两方面要求，首要的前提是，大股东此前利用股票质押资金做了什么，必须要有正确的投资方向，而不是去做了其他的事情；此外，企业基本面应该是良好的，只是遇到了短暂的流动性问题。

实操中如何践行，我们还是要擦亮眼睛。

文/李永华 《中国经济周刊》 记者